Il y a deux certitudes en économie. La première est que les cycles économiques existent : les récessions finissent par arriver. La seconde est que les économistes sont terribles pour les prévoir. Une étude récente a découvert que le FMI a été capable de prévoir 5 des presque 470 crises économiques passées.
Il y a de nombreuses raisons à ce mauvais historique. C’est en partie parce que les données économiques ne sont jamais exactes et arrivent généralement avec un certain retard. En partie, peut-être, parce que les humains (économistes inclus !) sont programmés pour voir le bon côté des choses. En partie, c’est parce que la tâche est très difficile. De nombreux analystes développent des modèles élaborés pour prévoir la performance économique, inspirés des méthodologies de sciences comme la physique. Mais, comme l’a dit un économiste, Friedrich von Hayek, dont le travail a profondément influencé ma propre pensée, « la tâche curieuse de l’économie est de démontrer aux hommes le peu qu’ils savent réellement sur ce qu’ils imaginent pouvoir concevoir ». Le problème est que l’économie n’est pas une science exacte. L’activité économique est le résultat agrégé du comportement humain individuel.
Maintenant, je m’attends à ce que l’économie américaine entre en récession l’année prochaine. Il y a de bonnes chances que je me trompe. Voici pourquoi :
Une partie de la courbe des taux américaine s’est aplatie depuis plusieurs mois et s’est inversée entre 2 et 5 ans. Beaucoup argumenteraient que l’inversion de la courbe des taux indiquerait typiquement une récession. Cependant, la relation entre la forme de la courbe des taux et la croissance n’est pas solidement fondée sur la théorie économique. Cette thèse a été présentée pour la première fois par un professeur de finance, Campbell Harvey, dans les années 1980, sur la base d’observations du comportement cyclique passé.
De nombreux analystes feront des tentatives héroïques pour réduire le pouvoir prédictif de la courbe des taux en analysant les intervalles de temps entre l’inversion et le début d’une récession. Ils débattraient pour savoir si ce qui compte est la différence entre les taux à 3 ans et 5 ans, ou à 2 ans et 10 ans. C’est ne pas voir la forêt, mais seulement les arbres. La relation entre la courbe des taux et l’activité économique semble n’être robuste qu’aux États-Unis. Elle n’a démontré aucun pouvoir prédictif significatif en Allemagne, au Japon et dans de nombreux autres pays.
Je n’essaierai pas d’être précis sur la courbe américaine. Au lieu de cela, je dirais que les agents économiques rationnels répondent aux incitations économiques. Lorsque les taux à court terme sont plus élevés que les taux à long terme, la structure d’incitations pour les épargnants et les investisseurs est inclinée à assumer des risques de durée plus courte. Cela décourage les investissements à long terme, qui, à leur tour, peuvent nuire à la croissance. Mon argument, par conséquent, n’est pas que la courbe des taux « prédit » une récession, mais qu’elle peut être un facteur d’amortissement de la croissance.
Les données économiques américaines ne se sont pas détériorées, mais ne présentent pas non plus une image uniformément positive. Les réductions d’impôts promulguées l’année dernière n’ont pas stimulé la croissance de l’investissement comme prévu. Au lieu de cela, les gains inattendus ont été dépensés par les entreprises en rachats d’actions. Les consommateurs bénéficient d’une croissance salariale modeste, mais sont pressés ailleurs. Le taux d’intérêt moyen de la dette de carte de crédit est à son niveau le plus élevé depuis les années 90. La demande de nouvelles voitures et de prêts à la consommation se contracte. Bien que le paiement des intérêts en proportion du revenu des ménages ne soit pas particulièrement élevé, il augmente à un taux annuel alarmant de 15 %. En conséquence, les taux de défaut de paiement dans de nombreux segments du crédit à la consommation augmentent.
Une question importante pour moi n’est pas de savoir si une récession va arriver au début ou à la fin de 2020, ou même en 2021, mais combien de temps cela va durer ? Et quelles sont les réponses politiques probables ? Contrairement à la plupart des récessions précédentes, la prochaine récession surviendra à un moment où le déficit fiscal est déjà très élevé. Les leviers fiscaux – augmenter les dépenses gouvernementales et/ou réduire les impôts – qui tendent à être favorisés par les politiciens à chaque crise sont limités par le fait que le déficit fiscal américain est déjà d’environ 5 % du PIB.
L’espace pour la politique monétaire est également restreint. La Fed a cessé d’augmenter les taux à un niveau considéré comme « neutre ». En d’autres termes, contrairement aux récessions précédentes, lorsque la politique monétaire était considérée comme « restrictive » et qu’il y avait beaucoup de marge pour des baisses de taux, les baisses de taux qui peuvent être attendues maintenant sont beaucoup plus limitées.
Quelles sont les réponses politiques probables des décideurs dans de telles circonstances ? Les outils politiques les plus puissants devront être de nature structurelle. Les réponses raisonnables incluent la déréglementation. Mais de telles mesures prennent du temps à être formulées et les bénéfices deviennent apparents. De telles mesures nécessitent également un soutien législatif suffisant, et il n’est pas clair si un tel soutien sera disponible, étant donné le climat politique actuel. Ces limitations impliquent que la prochaine récession pourrait ne pas être profonde, mais pourrait être longue.
Bien que le cycle économique domestique américain soit bien au-delà du pic, il est difficile de trouver des moteurs de croissance provenant du reste du monde. Des parties de l’Europe sont en récession (Italie), tandis que d’autres sont au bord de la récession (Royaume-Uni). L’économie allemande échoue au milieu du ralentissement du commerce mondial. Le ralentissement économique de la Chine devrait continuer, impactant une grande partie des économies sensibles au commerce de l’Asie, comme le Japon et la Corée.
Qu’est-ce que cela implique pour les investisseurs ? En tant qu’allocateurs d’actifs, nous devons nous attendre à ce que la croissance des bénéfices, qui se modère cette année, baisse encore plus l’année prochaine. Cela implique que les actions américaines, qui ont déjà connu une forte performance en 2019, commencent à paraître beaucoup moins attrayantes qu’au début de l’année, lorsque nous avons augmenté les allocations. Les actions dans le reste du monde ont des valorisations relativement basses, mais, loin d’être un catalyseur pour la croissance des bénéfices, elles ne sont pas non plus particulièrement attrayantes.
Dans les revenus fixes, les perspectives de gains, les premiers signes d’augmentation des taux de défaut au niveau du consommateur et le niveau historiquement bas des spreads de crédit, nous laissent mal à l’aise avec le risque de crédit. Les obligations High Yield sont peu attrayantes. Le niveau le plus bas des obligations de qualité investissement (BBB) est également risqué, étant donné le potentiel de dégradation vers junk.
L’évolution de la courbe des taux sera un important moteur de rendements. Il y a un argument solide à faire sur l’augmentation des préoccupations concernant la croissance en soutien à des positions croissantes en bons du Trésor à long terme et crédits de haute qualité. Si le prochain mouvement de la Fed est de réduire les taux d’intérêt à court terme, l’investissement en revenus fixes à court terme n’aura pas un rendement ajusté à l’inflation positif.
Ayant dit tout cela, je ne suis qu’un économiste et l’historique de ma profession suggère que je peux me tromper lourdement. Je préfère limiter l’exposition au prochain ralentissement du marché plutôt que de perdre un modeste gain de marché.
