Ce n’est pas souvent que des signes de force économique déclenchent une vente massive sur le marché. Une croissance salariale légèrement supérieure aux attentes a été perçue comme présageant des pressions inflationnistes significatives, conduisant à une correction du marché. La volatilité s’est accélérée plus rapidement que lors de l’effondrement de Lehman. Nos boîtes de réception d’e-mails ont été inondées de messages proclamant diverses nuances de « buy the dip » (achat dans le creux) de la part des banques.
Nous avons adopté une vision largement optimiste sur les données économiques récentes. Il n’y avait rien d’extraordinaire concernant les chiffres des salaires. Le chômage est exceptionnellement bas et les entreprises luttent pour trouver du personnel qualifié. Les faibles attentes d’inflation, cependant, restent bien enracinées. L’inflation de base du PCE (l’une des principales mesures ciblées par la Fed) est de 1,5% et ne devrait pas atteindre 2% avant 2019.
Si les pressions inflationnistes sont plus bénignes que certains le craignent, pourquoi les marchés ont-ils réagi si violemment ? Il y a deux explications. La première est « technique » et se rapporte à certains produits d’investissement à faible volatilité de haut profil, ainsi qu’à la vente automatique par les fonds de parité de risque. La seconde est fondamentale. Le marché commence tout juste à s’ajuster à la réalité de la hausse des taux d’intérêt, après une période exceptionnellement longue de taux bas et de faible volatilité. C’est cette dernière explication que nous trouvons la plus persuasive.
Nous croyons qu’il existe deux facteurs qui domineront probablement la trajectoire des actions américaines pour cette année. Le premier est la valorisation relative. Le second est le risque que les taux d’intérêt puissent augmenter à un rythme plus rapide que prévu.
Le marché boursier américain est actuellement évalué à un ratio cours/bénéfice d’environ 20. Bien que ce niveau soit relativement élevé selon les normes historiques, cela peut être justifié par la croissance des bénéfices. Avec une croissance raisonnable du PIB et une impulsion des réductions d’impôts, la croissance des bénéfices restera probablement robuste pour un avenir prévisible.
Un ratio cours/bénéfice de 20, cependant, implique que le rendement des bénéfices est de 5%. Ce type de niveau est attractif lorsque les taux d’intérêt sont très bas. Mais lorsque les taux à court terme passent de près de zéro à bien plus de 2% (en supposant toutes les hausses de la Fed actuellement prévues pour 2018), ce niveau de rendement finit par être beaucoup moins attractif. À moins que les bénéfices n’accélèrent significativement par rapport aux niveaux actuels, les investisseurs doivent ajuster leurs attentes pour des rendements plus faibles. Cela se produit parce que, tandis que les bénéfices peuvent croître, les multiples de valorisation vont diminuer.
Notre attente est que les rendements du marché boursier américain seront d’environ 5% en 2018. Cela peut encore être attractif par rapport à de nombreux actifs à revenu fixe, mais c’est bien en dessous de la moyenne historique à long terme.
Il est également improbable que la trajectoire du marché puisse être aussi lisse, ou la volatilité aussi basse, que ce que nous avons observé ces dernières années. Cela est en partie dû aux risques fiscaux et à leurs implications pour les taux d’intérêt, ainsi qu’à l’évolution du commerce international.
En raison de la récente réforme fiscale, le Bureau du Budget du Congrès prévoit une augmentation du déficit fiscal d’environ 300 milliards de dollars cette année et de plus de 400 milliards de dollars en 2019. Cela poussera le déficit fiscal à plus de 1 000 milliards de dollars l’année prochaine ou plus de 6% du PIB potentiel.
La durabilité de l’expansion fiscale dépend de si les réformes fiscales vont accélérer l’investissement et la productivité, conduisant à une croissance potentielle significativement plus élevée. À court terme, une augmentation du déficit accroît la pression à la hausse sur les taux à long terme, tandis qu’à moyen terme, l’augmentation de la croissance fait de même. Bien que cette stratégie implique des risques considérables, ceux-ci peuvent être atténués si la déréglementation augmente suffisamment la croissance potentielle du PIB.
La partie nébuleuse de la perspective, à notre avis, émane du commerce international. Les déficits commerciaux et fiscaux évoluent côte à côte, car ils sont deux faces du même calcul économique de base. En conséquence, la réduction du déficit commercial est l’un des principaux objectifs politiques de l’Administration qui ne peut être atteint avec les plans fiscaux en vigueur. Cela augmente la probabilité de frictions commerciales, comme nous l’avons déjà vu par l’imposition récente de tarifs sur divers produits, y compris les panneaux solaires chinois, les machines à laver coréennes et les potentiels droits punitifs sur l’acier importé. Une « guerre » commerciale n’a pas encore éclaté, mais il serait naïf de sous-estimer sa probabilité.
Dans ce contexte, nous voyons la récente volatilité du marché comme une anticipation d’une plus grande volatilité tout au long de l’année. Avec les valorisations aux niveaux actuels, nous ne sommes pas enclins à suivre le conseil de « buy the dip » (achat dans le creux) de nombreux stratégistes. Au contraire, il s’agit d’un environnement dans lequel nous préférons maintenir des allocations avec un poids plus important là où les valorisations restent basses – Europe et Japon – et allouer un poids moindre aux marchés américains, où nous voyons le potentiel de diminution des multiples de valorisation. Dans l’allocation d’actifs sur le marché d’aujourd’hui, il est également bon de se rappeler que l’argent liquide n’a plus un rendement nul.
