À mesure que nous approchons d’une élection très importante aux États-Unis le mois prochain, nous équilibrons notre positionnement entre deux forces opposées. La première est la force des données économiques récentes. La seconde est l’incertitude inévitable qui accompagne un changement de politiques.
Les développements économiques récents ont défié la plupart des attentes. La croissance économique américaine reste robuste. À 3%, l’économie croît plus rapidement que la plupart des estimations de son taux de croissance potentiel à long terme, malgré des conditions monétaires restrictives. La création d’emplois reste forte. La récente augmentation du taux de chômage était clairement due à une augmentation plus rapide que prévu de l’offre de main-d’œuvre. L’inflation a suffisamment baissé pour que la Fed commence à réduire les taux d’intérêt.
Il est prématuré de déclarer que les risques pour la croissance et l’inflation se sont dissipés. Le chiffre le plus récent de l’IPC de base, qui est annualisé à 3,8%, reflète la force de l’activité économique réelle. Il suggère que l’environnement des taux d’intérêt n’a pas été suffisamment élevé pour provoquer une réduction significative du taux de croissance économique. Si l’inflation ne diminue pas rapidement, il est probable que les attentes du marché obligataire concernant les baisses de taux d’intérêt intégrées dans les prix soient déçues. L’incertitude autour du niveau auquel la Fed interrompra probablement son cycle de baisse des taux d’intérêt est élevée. L’attente médiane des membres du FOMC est d’environ 3%. Certains membres s’attendent à ce que le taux d’intérêt soit aussi bas que 2,3%, d’autres s’attendent à ce qu’il soit aussi élevé que 3,7%.
Dans ce contexte, le mois dernier, nous avons ajusté le positionnement de notre portefeuille pour nous aligner sur les perspectives économiques. Nous avons augmenté notre positionnement en actions, mais nous nous sommes éloignés des méga capitalisations avec des valuationstrès élevées. Nous avons également réintroduit une position en obligations high yield dans nos portefeuilles, tout en notant que les valuations ne sont pas suffisamment attractives pour justifier une allocation totale. En obligations, nous avons évité d’augmenter la duration, car nous considérons que les risques sont asymétriques. Nous ne croyons pas que les taux d’intérêt à long terme soient susceptibles de baisser, et assumer le risque de duration introduit un niveau de volatilité sans augmenter les rendements. Cela est dû, en partie, au fait que nous croyons que le niveau actuel des taux d’intérêt à long terme est juste et, en partie, parce que nous considérons que leur trajectoire dépend de la perspective de la politique budgétaire après les élections de novembre.
Il est toujours risqué de positionner des portefeuilles autour de résultats électoraux spécifiques, et les sondages actuels suggèrent que les perspectives pour novembre sont très serrées. Cependant, il est instructif de réfléchir à deux scénarios possibles et à leurs implications pour la politique budgétaire.
On estime que le déficit budgétaire est d’environ 6,7% cette année et la prévision est qu’il diminue à environ 6,5% l’année prochaine. Cela est dû, en partie, au fait que le budget pour 2025 a déjà été approuvé, et il est peu probable que des changements significatifs dans la fiscalité et les dépenses soient promulgués avant le prochain cycle budgétaire. Un élément fondamental du débat sera l’expiration des réductions d’impôts qui faisaient partie de la Loi sur les réductions d’impôts et l’emploi de 2017.
Une victoire de Trump, accompagnée d’une « vague rouge » au Congrès et au Sénat, impliquera que la plupart de ces réductions d’impôts soient prolongées. Cependant, il est peu probable que toutes soient prolongées, car beaucoup au Congrès s’opposeront à l’augmentation conséquente du déficit budgétaire. L’extension des réductions d’impôts pour ceux qui gagnent conjointement moins de 400 000 $ sera une haute priorité, mais l’élimination des exemptions personnelles sera probablement l’une des mesures d’augmentation des recettes mises en œuvre. Dans ce scénario, il est probable qu’une réduction du taux d’imposition des sociétés à 15% se produise, ce qui pourrait être partiellement financé par l’élimination des dispositions énergétiques de la Loi sur la réduction de l’inflation de Biden.
Peut-être la mesure de collecte de recettes la plus controversée d’un gouvernement Trump serait l’imposition d’un tarif de 60% sur les importations de Chine et de 10% du reste du monde. Les implications d’une telle politique dépendront d’une série de facteurs difficiles à estimer. Le niveau des recettes collectées dépend de la façon dont le niveau des importations change. Depuis les tarifs de 2018/19 sur la Chine, les importations d’articles impactés par les tarifs ont chuté entre 25% et 45%. Il n’est pas non plus clair comment les partenaires commerciaux des États-Unis répondraient à de tels tarifs. Ce qui est clair, c’est que les tarifs impliqueront immédiatement des prix d’importation plus élevés et une opportunité pour les entreprises nationales d’augmenter les prix.
Une victoire de Harris, accompagnée d’une « vague bleue », ne sera probablement pas une simple continuation des politiques de Biden. Comme Trump, elle prolongera probablement les réductions d’impôts sur les revenus inférieurs à 400 000 $ et éliminera les exemptions personnelles. Mais elle introduira probablement des impôts plus élevés sur les gains en capital et augmentera le taux d’imposition des sociétés à 25%. Elle introduira également certains crédits d’impôt pour la fabrication.
La réaction du marché à une seconde administration Trump ne sera probablement pas comme la première pour plusieurs raisons. Premièrement, le point de départ du déficit budgétaire et des niveaux de dette est beaucoup plus élevé, et les marchés obligataires seront probablement plus prudents face aux réductions d’impôts non financées. Deuxièmement, le cycle économique est plus avancé, et il y a des limites à la mesure dans laquelle la croissance peut être stimulée sans raviver les pressions inflationnistes. Troisièmement, le niveau des augmentations proposées des tarifs est suffisamment élevé pour être un choc sur le niveau des prix, à un moment où les pressions inflationnistes n’ont pas été contenues de manière convaincante. Enfin, ses propositions sur l’immigration réduiront probablement l’offre de main-d’œuvre à un moment où le marché est tendu, exerçant une pression à la hausse sur les salaires et les prix.
Une victoire de Harris exercera probablement moins de pression sur les prix. Mais d’autres éléments du plan ne sont pas nécessairement positifs d’un point de vue du marché des actions. Augmenter les impôts sur les sociétés ne soutiendra pas la croissance des bénéfices. Augmenter les impôts sur les gains en capital et les rachats d’actions peut également nuire à la performance du marché. Il est important de souligner que, bien que les propositions politiques de Harris n’impliquent pas une détérioration du déficit budgétaire à moyen terme, elles n’auront pas non plus un impact très significatif sur sa réduction.
Il est possible de penser à des scénarios dans lesquels chaque candidat aura un impact positif sur un segment du marché. Par exemple, les réductions d’impôts sur les sociétés de Trump auront probablement un impact positif plus important sur les entreprises avec des flux de trésorerie disponibles plus faibles et de petite capitalisation, mais auront un impact négatif sur les entreprises qui dépendent de chaînes d’approvisionnement internationales. L’inverse est vrai pour une victoire de Harris.
Ce que les deux candidats ont en commun, cependant, c’est le manque de préoccupation sérieuse concernant le niveau du déficit budgétaire et l’augmentation conséquente des niveaux de dette. Comme le président de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, l’a récemment souligné, le taux d’intérêt neutre augmente avec les niveaux de dette. Nous croyons que nous sommes à un point où, en l’absence d’une augmentation inattendue de la productivité, la perspective budgétaire a placé un plancher en dessous duquel les taux d’intérêt à long terme ne baisseront probablement pas. Cela, à son tour, a des implications à long terme pour la croissance de l’investissement et pour les valuationsdu marché.
