Il n’est pas raisonnable de s’attendre à ce que les professionnels de la finance se transforment en épidémiologistes en peu de temps. Cependant, c’est précisément le défi auquel tous les analystes ont été confrontés ces dernières semaines. Je ne vais pas feindre la compétence.
Il existe de nombreux scénarios possibles pour l’évolution du virus Covid-19, mais le niveau d’incertitude autour de chaque résultat est extraordinairement élevé. Nous n’aurons même pas une estimation raisonnable du taux de mortalité de ce virus avant qu’il n’infecte une part beaucoup plus importante de la population.
Mais les faits concernant l’épidémie de Covid-19 peuvent avoir moins d’importance que le degré de peur généré et la réaction des gouvernements et du public face à l’épidémie. Contenir le virus est peut-être une tâche impossible. La Grande-Bretagne, par exemple, se concentre maintenant sur le « retardement » plutôt que sur le confinement de l’épidémie, afin de mieux préparer les services de santé à faire face à la crise.
C’est une erreur de rejeter les mouvements du marché comme une augmentation transitoire des primes de risque. Les mesures prises par les entreprises et les gouvernements ont des répercussions significatives. Certaines activités se sont arrêtées brusquement. La fermeture d’usines en Chine a interrompu les chaînes d’approvisionnement mondiales. La fermeture d’entreprises, d’écoles, l’annulation de voyages et de conférences dans le monde entier a un impact matériel sur l’activité économique.
Certaines activités qui se sont arrêtées brusquement peuvent reprendre relativement facilement, une fois que les risques diminuent, impliquant une reprise rapide dans ces domaines. Mais ce n’est peut-être pas le destin de toutes les activités. Pour les entreprises endettées, par exemple, un resserrement de liquidité peut rapidement se transformer en une crise de solvabilité. C’est un dommage économique permanent.
Que peuvent faire les décideurs de politique économique dans ces circonstances ? Le marché n’a pas été impressionné par le manque de détermination du G-7 en matière d’actions coordonnées. Il n’a pas non plus été impressionné par la baisse des taux d’urgence de la Fed. Ce n’est pas surprenant. Pour comprendre pourquoi, nous devons examiner la nature de la crise.
La première instance de la crise du Covid-19 est un choc d’offre : certaines entreprises ont fermé, éliminant la production de certains biens et services. Que peut accomplir la politique monétaire dans une telle situation ? Une baisse des taux ne rouvrira pas les entreprises. C’est exactement pourquoi la politique monétaire est rarement utilisée pour faire face aux chocs d’offre. En fait, si nous pensons aux chocs sur l’offre de pétrole des années 1970, la politique monétaire accommodante a aggravé le problème, alimentant l’inflation.
Mais cette crise a également des éléments de seconde instance d’un choc de demande. Par exemple, travailler à domicile et les écoles fermées réduisent la demande de repas scolaires ou d’options de restauration rapide. Un examen superficiel d’un site de voyages révélera rapidement la baisse du prix des hôtels dans de nombreuses villes, car la demande de voyages s’arrête brusquement. C’est ce choc de demande qui minimise les risques inflationnistes d’une politique monétaire expansionniste.
Quelle est alors l’utilité d’une baisse des taux de la Fed ? Il est difficile d’argumenter qu’on s’attendait à ce que la baisse de la Fed ait un quelconque impact sur l’économie réelle. Cependant, les mouvements violents du marché et le niveau élevé d’incertitude sapent la liquidité des marchés. Les opérations de baisse des taux et de rachat par la Fed peuvent aider à soutenir la liquidité du marché, même si elles n’ont pas d’impact sur l’économie réelle. En d’autres termes, il s’agissait d’une action politique conçue pour réduire les dommages potentiels, plutôt que pour arrêter ou inverser les dommages déjà causés. À moins que nous ne voyions des développements qui améliorent les perspectives pour l’économie réelle, il est difficile de voir comment les marchés peuvent se stabiliser.
Qu’est-ce que les investisseurs peuvent attendre des décideurs politiques à ce stade ? La nature de cette crise est difficile à résoudre par des politiques macroéconomiques standard. Les politiques ciblées et de niveau micro (s’adressant à certains secteurs ou classes de consommateurs, par exemple) prennent du temps à être formulées et mises en œuvre. La France, le Japon et la Corée fournissent des subventions aux entreprises et aux individus pour les congés pris pour rester à la maison pour s’occuper des enfants. La Chine accélère les prestations d’assurance-chômage. L’Italie et la Chine offrent des extensions d’impôts. Mais une grande partie des dépenses annoncées par les gouvernements est destinée au soutien des systèmes de santé publique, et non à compenser la baisse de la demande.
Cette crise a éclaté précisément au moment où le ralentissement économique mondial de l’année dernière se stabilisait et où les perspectives semblaient plus prometteuses. Étant donné que la croissance dans certaines régions – comme l’Allemagne, l’Italie, le Japon – a à peine atteint 1%, il est difficile d’argumenter que ces économies éviteront une récession. Si les États-Unis subiront également une récession est une question ouverte. Qu’une récession soit évitée ou non, cependant, est moins important que les perspectives de bénéfices. Il est difficile de voir comment les bénéfices peuvent être maintenus au niveau de l’année dernière.
Investir en ce moment est un défi. Chez Parkview, nous étions bien positionnés avec la position sous-allouée et partiellement protégée en actions avant la vente massive. Nous avons encore réduit nos positions en actions la semaine dernière. Mais il est naïf de penser que quiconque peut chronométrer le marché en ces temps. Et on peut s’attendre à ce que certaines entreprises soient bien positionnées dans cette crise. La santé est un domaine évident. C’est exactement pourquoi nous avons maintenu l’exposition par le biais de véhicules actifs et non passifs.
Les investisseurs en obligations ont bénéficié du rallye des actifs « safe haven » et de la compression des taux. Mais cela s’accompagne également de deux grands défis. Premièrement, les rendements attendus sur les actifs sans risque sont maintenant négatifs. À moins de penser que les rendements à long terme du Trésor américain se dirigent vers zéro, les rendements sont très limités. Deuxièmement, la liquidité dans de nombreux segments obligataires s’est asséchée. Cela signifie que les écarts achat/vente sont élevés et ce n’est guère le bon moment pour réduire l’exposition. Lorsque la liquidité s’améliorera, le principal défi pour les investisseurs sera de trouver des alternatives à faible risque aux obligations de haute qualité.
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