Parfois, plus les choses changent, plus elles restent les mêmes. L’année dernière a été déroutante pour la plupart des économistes. Les données économiques et les précédents historiques suggéraient qu’une récession aux États-Unis était probable. Pourtant, l’année s’est terminée avec une vigueur continue de l’activité économique. Dans le même temps, l’inflation a diminué rapidement et, selon certaines mesures, a atteint l’objectif de la Réserve fédérale à la fin de l’année. L’« atterrissage en douceur », qui semblait une possibilité limitée, a soudain paru probable. Comme on pouvait s’y attendre, les marchés se sont redressés.
Dans des moments comme celui-ci, il est tentant de se rappeler les mots de John Kenneth Galbraith : « La seule fonction de la prévision économique est de rendre l’astrologie respectable ». Mais ce serait facile. La force des modèles économiques ne réside pas dans la précision de leurs prévisions, mais dans la compréhension des relations entre différentes variables. La précision de toute prédiction est aussi bonne que les hypothèses sur lesquelles elle repose. Sans aucun doute, les événements de l’ère COVID ont remis en question de nombreuses hypothèses.
La question à ce stade est de savoir quelle sera la performance probable de l’économie – et des marchés – au cours de l’année que nous commençons. Il y a quatre points qui nous donnent des raisons de rester quelque peu prudents.
Premièrement, il pourrait être prématuré de déclarer que l’inflation est morte et enterrée. Si nous analysons l’inflation mois par mois, certaines mesures se situent dans la fourchette cible de la Réserve fédérale, mais d’autres non. Il existe un argument convaincant selon lequel une grande partie de l’inflation mesurée persistante est due à la façon dont le logement est pris en compte, y compris des retards considérables. Néanmoins, l’IPC général est resté stagnant autour de 3 % depuis juin et continue de croître à un rythme mensuel qui suggère un taux annualisé de 3 %.
Deuxièmement, le marché anticipera des baisses de taux agressives de la part de la Réserve fédérale à partir de mars, ramenant le taux des fonds fédéraux en dessous de 4 % en décembre. Les propres projections de la Fed montrent que seule une minorité des membres du Comité s’attend à ce que cela se produise avant fin 2025
Troisièmement, les conditions financières – mesurées par l’évolution des marchés obligataires et boursiers – se sont considérablement assouplies depuis novembre. Un tel assouplissement des conditions économiques peut stimuler l’activité de l’économie à un moment où le chômage est proche de l’un de ses niveaux les plus bas des 50 dernières années et où la croissance salariale globale est d’environ 5 %. Une impulsion à l’activité économique en ce moment ne serait pas bienvenue, car elle peut facilement raviver les pressions inflationnistes.
Enfin, la position budgétaire américaine n’est pas en mesure d’assumer un rôle actif dans un ralentissement économique. Les dépenses nettes d’intérêts ont doublé depuis 2019, en raison du refinancement des bons du Trésor à des taux plus élevés. Cela implique que, pour contenir le déficit, le gouvernement ne peut pas être trop généreux avec les dépenses. Cela signifie également que les bons du Trésor sont plus exposés aux changements de sentiment.
Dans d’autres régions, les perspectives économiques sont également complexes. En Europe, la croissance économique a été lente et, bien que l’Allemagne ait jusqu’à présent échappé à la définition technique de récession, la croissance a été négative en 2023. Cela dit, l’Europe a réussi une transition, plus rapide que prévu, pour s’éloigner de la dépendance à l’approvisionnement énergétique russe. Les pressions inflationnistes sont également désormais bien contenues. Contrairement aux États-Unis, où la trajectoire implique des incertitudes, la politique budgétaire dans les économies clés de la zone euro est restrictive. Cela soutient les efforts pour réduire l’inflation et place la BCE dans une meilleure position pour réduire les taux conformément aux attentes du marché.
La plus grande source d’incertitude concernant la croissance mondiale provient de la Chine. Le secteur immobilier avait été un pilier de la croissance de l’économie. Les problèmes découlant de l’excès d’endettement sont bien compris. Mais il n’est plus évident que le modèle économique de la Chine soit adapté à son objectif. La planification économique dirigée par l’État ne stimulera pas une croissance plus équilibrée tirée par la consommation, ni une croissance rapide dans le secteur privé. Avec une inflation qui s’est transformée en déflation, une population vieillissante et une croissance décroissante, le risque d’un marécage économique comme celui du Japon est significatif.
Dans ce contexte, la probabilité d’une récession aux États-Unis peut être moins pertinente que la réalité selon laquelle toutes les principales régions économiques du monde connaissent une croissance tiède ou en ralentissement.
Les médias ont accordé beaucoup d’attention au fait que le calendrier électoral de 2024 est également chargé, avec plus de personnes se rendant aux urnes que n’importe quelle autre année de l’histoire. Mais certaines élections comptent plus que d’autres. Les élections américaines ont des conséquences. Celles de l’Inde et du Royaume-Uni sont importantes. Il sera intéressant que les Parlements européens soient attentifs aux signes de possibles changements futurs au niveau national. Il importe vraiment peu que la Russie et l’Iran aient même un calendrier électoral. Cependant, d’un point de vue économique, les élections comptent parce que ce sont des années où les décisions difficiles sont rarement prises. En d’autres termes, s’il y a un choc imprévu, il est plus probable que les responsables politiques mettent la situation de côté au lieu de faire ce qui est nécessaire. Du point de vue du marché, il est notoirement difficile d’évaluer les risques politiques.
Où tout cela laissera-t-il les investisseurs en 2024 ? La confiance du marché peut orienter la performance dans une multitude de directions. Cependant, il y a deux caractéristiques remarquables des prix actuels du marché.
Premièrement, selon presque toutes les mesures, les valorisations générales des actions sont élevées.
Deuxièmement, il est plus probable que les taux d’intérêt de la Réserve fédérale et de la BCE baissent plutôt qu’ils n’augmentent.
Pris au pied de la lettre, ce qui précède suggérerait que c’est une année où les obligations surperformeront les actions. Cependant, nous pensons que cette simplification excessive passerait à côté de facteurs importants.
Premièrement, si l’inflation continue de diminuer tandis que la croissance du PIB reste solide, le niveau actuel des taux d’intérêt n’est pas très éloigné de la neutralité, et la Réserve fédérale devra réduire les taux moins que ce qu’elle indique actuellement. Cela signifie qu’il y aura un risque significatif de vente d’obligations à mesure que les taux s’ajusteront le long de la courbe des rendements.
Deuxièmement, bien que les valorisations des actions soient élevées en général, elles masquent une divergence considérable au sein du marché entre les entreprises à plus grande capitalisation et toutes les autres. De plus, les valorisations en dehors des États-Unis, notamment en Europe, sont également raisonnables.
Troisièmement, les écarts de crédit sont serrés dans tous les domaines. Contrairement aux actions, où certains segments offrent des valorisations raisonnables, il n’est pas du tout évident qu’il en soit de même pour les écarts de qualité investissement ou à haut rendement.
Dans l’ensemble, ce qui précède suggère que les investisseurs feraient bien de maintenir un niveau adéquat de diversification et de minimiser les risques asymétriques. Il est possible que le marché boursier en général soit valorisé pour un ciel bleu qui continue pendant longtemps, mais les segments au sein du marché offriront de plus grands avantages. Dans le domaine du crédit, le manque de marge pour la compression des écarts dans un environnement de ralentissement de la croissance justifie de maintenir l’attention sur les obligations de haute qualité. Dans le cas des obligations gouvernementales, une stratégie qui combine des bons à très court terme et des obligations à très long terme peut offrir une plus grande protection que de se concentrer sur des durées intermédiaires.
