Cette année, à la suite de la forte dépréciation du dollar face à la plupart des principales devises, les investisseurs ont lutté avec la sélection d’actifs par devise, Bien qu’un mouvement brusque du taux de change soit, à juste titre, source de préoccupation, nous pensons qu’avant de repenser le portefeuille selon une opinion sur des devises concrètes, il convient d’analyser quelques questions de fond.
Il y a plusieurs sujets à aborder. Premièrement, à quoi sert une devise ? Deuxièmement, comment mesure-t-on sa valeur ? Troisièmement, quelle est la devise adéquate comme référence pour investir dans un portefeuille multidevises ? Quatrièmement, qu’implique ce choix pour l’allocation d’actifs ?
Qu’est-ce que l’argent ?
L’argent est une mesure abstraite de valeur à un moment donné. Il n’a pas de valeur intrinsèque, car les banques centrales ne promettent pas de l’échanger contre autre chose sur demande. En revanche, elles promettent d’émettre de la monnaie de manière à ce que l’économie ait une faible inflation. Autrement dit, la monnaie porte en elle la promesse de ne pas perdre plus de 2% de valeur par an (l’objectif d’inflation le plus courant).
Cela fait de l’argent un moyen d’échange et une unité de compte (il sert à fixer les prix et à tenir des registres), mais il n’est pas adapté pour mesurer la valeur dans le temps. Pour cela, il faut autre chose : le taux d’intérêt une fois l’inflation déduite. Ce point est crucial. Il existe un récit, malheureux, parmi certains stratèges qui montrent la chute du pouvoir d’achat du dollar et d’autres devises au fil du temps. C’est, au minimum, involontaire et, au maximum, délibérément trompeur. On ne peut pas évaluer une devise avec un paramètre qu’elle n’est explicitement pas conçue pour remplir.
Comment mesure-t-on les propriétés de « réserve de valeur » d’une devise ?
Pour mesurer la valeur d’une devise dans le temps, il faut observer son pouvoir d’achat après l’avoir détenue pendant une période dans un actif sans risque de crédit. En d’autres termes, il faut regarder le rendement de placer cette devise dans des bons du Trésor à très court terme (disons, à 1 mois). Aucun investisseur sérieux ne reste assis sur des liquidités physiques rapportant 0% pendant de longues périodes.
Alors, quelle devise a le mieux conservé sa valeur ? Il est facile de se laisser emporter par des mouvements brusques du taux de change ou par des tendances de long terme. Je soutiens que la valeur d’une devise doit être comparée à son pouvoir d’achat interne. Avec ce critère, les principales devises sont étonnamment similaires.
En déduisant l’inflation, le rendement réel de détenir des bons du Trésor américain depuis le milieu des années soixante-dix a été de 0,5%. Détenir des obligations à très court terme en francs suisses aurait donné, de manière notable, également 0,5% en termes réels. L’euro a une histoire plus courte, mais si l’on regarde la moyenne de toutes les principales devises sur cette période, c’est également 0,5%. En d’autres termes, les grandes devises ont bien fonctionné : si l’on détenait la devise dans des bons à très court terme, elle ne perdait pas de valeur.
Les mouvements rapides du taux de change peuvent inquiéter. Mais ceux qui regardent l’allocation d’actifs à long terme devraient trouver du réconfort dans le fait qu’à long terme, les marchés semblent aussi efficients que nous l’espérons, bien qu’à court terme ils soient aussi inefficients que nous le craignons.
Quelle est la devise de référence adéquate ?
Il n’y a pas de réponse simple. Un investisseur dans une économie développée devrait penser ses rendements dans sa devise locale, car ses dépenses et impôts sont payés dans cette devise.
La question est beaucoup plus complexe dans les marchés émergents. Les bons et obligations souveraines à court terme de nombreuses (si ce n’est la plupart) devises émergentes n’ont pas montré la même capacité à conserver la valeur que dans les pays développés. Si l’on mesure en livres turques le rendement de garder des liquidités physiques en USD, l’investisseur n’aurait pas grand-chose à célébrer avec un rendement de près de 18% cette année. Ce serait encore pire s’il devait en plus payer des impôts sur ces 18% qui en réalité ne valent rien !
La devise de référence, en fin de compte, est une décision personnelle basée sur les passifs de l’investisseur : dépenses, impôts et autres engagements. Par exemple, quelqu’un du Moyen-Orient qui passe beaucoup de temps en Europe devrait-il penser en dollars ou en euros ? La réponse n’est pas évidente : la plupart des devises du Moyen-Orient suivent de près le dollar. Ses engagements chez lui sont « dollarisés », mais il a aussi d’importantes dépenses en euros.
Qu’implique le choix de devise pour l’allocation d’actifs ?
Comme indiqué, le rendement réel (ajusté de l’inflation) de détenir des obligations à court terme dans n’importe quelle grande devise a été similaire. Et qu’en est-il des autres actifs ?
Les taux de change sont notoirement difficiles à prévoir. La théorie économique et l’expérience historique auraient anticipé qu’un pays qui impose des droits de douane verrait sa devise s’apprécier, et non se déprécier. Cette année, c’est exactement le contraire qui s’est produit. Pourquoi ? Parce que d’autres facteurs sont intervenus.
Les investisseurs ont-ils intérêt à couvrir le risque de change ? Cela dépend de l’actif. En obligations, surtout à court terme, maintenir des positions sans couverture est risqué. Des mouvements de 5% (ou plus) en un an, dans n’importe quelle direction et dans n’importe quelle devise, sont courants. Cela suffit à effacer le rendement attendu de la plupart des obligations. Couvrir le risque de change dans les portefeuilles obligataires n’est pas une option : c’est une condition nécessaire.
Et qu’en est-il des actions ? Contrairement aux obligations, les actions ne promettent pas de rembourser un montant spécifique dans une devise concrète. Elles sont un droit sur les bénéfices futurs des entreprises. Les bénéfices de la plupart des grandes entreprises sont mondiaux (sauf les services publics et similaires). Pour un investisseur mondial, le risque de change joue un rôle étonnamment faible dans les rendements réels des actions.
Un investisseur dans le MSCI World Index — qui regroupe des actions libellées dans toutes les devises des économies avancées — aurait obtenu des rendements de 8,85% en USD et de 6,73% en francs suisses depuis 1987 (début de l’indice). Ajusté de l’inflation, cela serait 5,9% et 5,5%, respectivement. Si un Suisse avait couvert son risque de change (étant donné que le franc suisse tend à s’apprécier), les rendements réels auraient été de 5% pour l’investisseur en USD contre 4,2% pour le Suisse depuis 2000 (début de l’indice couvert du MSCI). Les investisseurs en euros avec couverture auraient fini avec un maigre 3,4% réel. C’est un calcul hypothétique basé sur des forwards de change (contrats à terme sur devises) et exclut les commissions et autres coûts de transaction de la couverture.
Rien de tout cela n’est surprenant. Le franc suisse a été un succès parce que sa banque centrale a réussi à maintenir une inflation très basse. Mais une faible inflation implique aussi des rendements nominaux bas. À long terme, couvrir les devises n’est pas un coût clairement nécessaire pour l’investisseur en actions. En termes de pouvoir d’achat de l’investisseur, la différence de rendements entre les principales devises a été étroite.
Pourquoi tout cela est-il important ?
L’argent est une mesure abstraite de valeur à un moment donné et, par conséquent, une convention comptable. Les investisseurs de long terme devraient se concentrer sur la devise de leurs passifs et sur la qualité de leurs investissements. Ainsi, les investissements qui génèrent des revenus — ou d’autres avec un faible rendement attendu — devraient être couverts. Ceux en actions, non.
Il peut y avoir de nombreuses autres raisons de diversifier par devise, au-delà du retour sur investissement : les risques politiques et souverains en font partie. En prenant ces décisions, cependant, il convient de mettre de côté les attentes sur le taux de change comme moteur principal. Les taux de change sont très difficiles à prévoir et l’historique des modèles de prévision les plus utilisés laisse beaucoup à désirer.
Les mouvements brusques des devises peuvent être une opportunité pour de nombreuses institutions financières de vendre de nouveaux produits. Un ami m’a envoyé récemment la brochure d’un ETF sur l’or, géré par une grande banque suisse, couvert en franc suisse. « Pourquoi avec couverture ? », ai-je demandé. « Qu’est-ce que le taux de change dollar/franc suisse a à voir avec le prix de l’or ? » Sa réponse : « Parce que la plupart ne comprennent pas comment ça fonctionne, et la banque peut facturer des commissions pour la couverture ». Caveat emptor (que l’acheteur (se méfie) / fasse attention).
Termes avec possible ambiguïté et traduction choisie
- store of value — réserve de valeur
- reference currency — devise de référence
- hedging / to hedge — couverture / couvrir
- (currency) hedged — avec couverture de change (de devises)
- asset allocation — allocation d’actifs
- short‑term government bills — bons du Trésor à court terme (très court terme, p. ex., 1 mois)
- default‑risk free asset — actif sans risque de crédit (actif libre de risque de défaut)
- purchasing power — pouvoir d’achat
- real return — rendement réel
- exchange rate forwards — forwards de change (contrats à terme sur devises)
- equities — actions (titres de participation)
- fixed income — obligations (titres à revenu fixe)
- tariffs — droits de douane
- emerging markets — marchés émergents
