Une manière sûre de préserver le capital est de ne pas vendre dans un marché stressé. Si malgré une planification soigneuse et une gestion des risques solide, les ventes sont inévitables, tenez compte des difficultés et des obstacles qui conduisent à des pertes réalisées plus importantes.
Cygnes Noirs, Rhinocéros Gris et le Piège de la Liquidité
Il existe une preuve empirique écrasante que les investisseurs ne peuvent pas réussir une planification correcte, détruisant la valeur lorsque les actifs sont vendus en période de crise (car ils agissent après le choc) en réintégrant les marchés (sans la partie initiale de la reprise). Comme il a été argumenté dans « Achetez Bas et Vendez Haut » de la fin de l’année dernière, un portefeuille d’investissements soigneusement construit est créé pour résister aux chocs dans la tolérance au risque de l’investisseur tout en poursuivant les objectifs à long terme.
Les chocs économiques sont par définition inattendus et/ou imprévisibles. Alors que les économistes soutiennent que nous avons maintenant affaire à « Un Rhinocéros Gris » et non à un « Cygne Noir »1, l’impact des deux événements est catastrophique. Certains investisseurs peuvent paniquer et vendre, d’autres sont obligés de liquider (besoin de liquidités, appel de marge, etc.
Défi : Rien n’est plus liquide que les liquidités
Examinons certains des défis clés, en particulier lors de la vente de véhicules d’investissement groupés, tels que les fonds communs de placement et les fonds négociés en bourse (ETF). De nombreux investisseurs ignorent qu’en période de stress du marché (manque de liquidité), il est possible qu’ils ne soient pas compensés à la valeur actuelle de leur participation dans la Valeur Liquidative (VL) du fonds, ou qu’il existe un risque que leurs actifs soient gelés.
- Les pandémies sont considérées comme des menaces hautement probables mais négligées, Rhinocéros Gris, un terme de Michel Wucker, et en aucun cas « rare au-delà de ce qui est attendu », unCygne Noir selon Nicholas Taleb.
L’un des défis clés pour les gestionnaires de fonds est le fait que les liquidités qu’ils obtiennent (souscriptions) et qu’ils s’attendent à payer en cas de rachats, sont plus liquides que les actifs qu’ils détiennent dans le fonds. Depuis la crise financière mondiale (2008), la plupart des marchés financiers développés ont établi des réglementations plus strictes exigeant que les gestionnaires d’actifs développent des cadres de gestion de la liquidité qui traitent ce décalage de liquidité dans le but de protéger les investisseurs (à long terme).
Les pratiques les plus courantes incluent :
- Transfert des coûts de transaction aux investisseurs nouveaux ou compensatoires
Lorsque les souscriptions et les rachats sont significativement déséquilibrés et que les réserves de liquidités ne peuvent pas être respectées, le fonds est forcé de négocier des titres sur le marché, encourant ainsi des coûts de transaction (commissions, écarts offre-demande, impôts, etc.). Les fonds communs de placement ont de plus en plus recours au « Swing Pricing », ce qui leur permet de transférer une partie ou la totalité du coût de transaction supplémentaire aux investisseurs qui entrent ou sortent. Le « Partial Swing » est la pratique la plus courante, où après un seuil de flux (par exemple, 1% de la VL) un « Swing Factor » est appliqué, réduisant effectivement les revenus qu’un investisseur compensatoire reçoit ou ajoutant une prime sur la VL qu’un nouvel investisseur doit payer. Un « Swing Factor » peut être aussi bas que 0,10% dans des environnements de marché normaux, ou atteindre des pourcentages élevés à un seul chiffre dans des environnements stressés où les écarts offre-demande sont larges. Le « Swing Factor » est généralement établi par un organe directeur du fonds (par exemple, un « comité de fixation des prix » selon ce qui est stipulé) et dépend de l’environnement de marché spécifique. Dans des cas extrêmes, il peut changer quotidiennement.
- Restreindre ou ralentir l’accès au capital
« Gating » et « Side Pockets » sont des termes avec lesquels de nombreux investisseurs se sont familiarisés pendant la crise financière mondiale de 2008. Malheureusement, les deux ont laissé pour ainsi dire un mauvais goût dans la bouche pour la plupart d’entre eux, même s’ils étaient en position de protéger leurs intérêts. Pour de nombreux fonds, ces outils étaient la seule façon de gérer le décalage entre la liquidité des espèces et les actifs investis. En sortant de la crise, les fonds sont devenus plus actifs dans l’analyse de la liquidité de leurs portefeuilles dans des environnements de stress, et les instruments de dernier recours que les investisseurs peuvent utiliser. De plus, les véhicules d’investissement ont été conçus plus soigneusement, essayant de faire correspondre la liquidité de la structure avec les investissements sous-jacents.
Certains investisseurs ne réalisent pas que le risque de liquidité ne s’applique pas seulement aux investissements alternatifs, comme les fonds spéculatifs, mais aussi aux fonds communs de placement standards. À mesure qu’un gestionnaire investit dans des actifs moins liquides, comme des entreprises plus petites, il peut choisir (ou être obligé par le régulateur) d’introduire des dispositions qui traitent le risque de liquidité dans des circonstances exceptionnelles. Cela peut conduire à des rachats retardés ou même « gelés ». Encore une fois, ralentir l’accès au capital est dans le meilleur intérêt des investisseurs, car cela permet au gestionnaire de vendre des actifs à travers le portefeuille en mode contrôle des risques, au lieu d’être obligé de liquider les actifs les plus liquides, et probablement les moins risqués, en premier, laissant le reste des investisseurs avec les actifs à plus haut risque.
Une pratique moins courante mais probablement plus redoutée par les investisseurs informés est la « distribution en nature », que l’on trouve dans certains prospectus de fonds communs de placement, ETF, et même de fonds spéculatifs. Un gestionnaire confronté à un mur de rachats pourrait transférer des investissements sous-jacents au lieu d’espèces, et les investisseurs finiraient par conserver ce qu’ils ont essayé de vendre depuis le début.
Fonds négociés en bourse, ETF, et la liquidité qui disparaît quand on en a le plus besoin
Les fonds communs de placement se négocient en fin de journée à une valeur liquidative (VL) clairement déterminée (sauf, par exemple, lorsque le « Swing Pricing » est appliqué). Les fonds négociés en bourse, ETF, en revanche, se négocient pendant les heures d’ouverture du marché, ce qui suggère une plus grande liquidité. Cependant, dans les marchés en mouvement rapide, les prix payés peuvent s’écarter significativement de la valeur liquidative du portefeuille sous-jacent. Dans la semaine du 9 mars 2020, l’ETF Vanguard Total Bond Market, par exemple, s’est négocié avec une décote allant jusqu’à -6,2%, et l’ETF à haut rendement VanEck Municipals même avec jusqu’à près de -20%. Alors que les investisseurs ont dû supporter la réalisation de pertes de marché douloureuses, en plus ils ont dû accepter des décotes significatives.
Comment se préparer au prochain Cygne Noir ou Rhinocéros Gris ?
La réponse apparemment triviale à cette question est de se préparer à l’inattendu. Maintenir de grandes parts en liquidités n’est pas la réponse, car nous pouvons faire face à des rendements réels négatifs sans conserver aucun avantage. L’or est également problématique car il n’offre aucun rendement et entraîne des coûts de stockage s’il est détenu physiquement. La diversification dans de nombreux actifs différents et des rééquilibrages fréquents (prendre des bénéfices) sont un bon point de départ. De plus, l’examen attentif des conditions de liquidité des fonds applicables dans des environnements de marché « normaux », mais également la compréhension des clauses qui pourraient être activées dans des circonstances extraordinaires, est essentiel pour résister à une éventuelle restriction de liquidité. L’inclusion de ces conclusions dans les tests de résistance du portefeuille d’investissements consolidés aide à équilibrer le compromis entre la volonté et la capacité de supporter les impacts de chocs à court terme, de l’investisseur et l’atteinte des objectifs à long terme.
