La divergence entre les données économiques positives et les nouvelles politiques négatives est rarement aussi large. Bien que l’économie mondiale continue de croître à un rythme sain, de nombreux risques politiques que nous avons soulignés ont augmenté ou se sont matérialisés.
Il est tentant de se concentrer sur l’escalade de la rhétorique de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine. Cependant, cela ignorerait des développements positifs importants dans l’économie mondiale. En effet, le tableau macroéconomique des économies avancées a été suffisamment solide pour maintenir les banques centrales sur la voie de la normalisation de la politique monétaire. La Fed a augmenté son taux d’intérêt d’un quart de point de pourcentage supplémentaire. La BCE doit encore signaler fermement son engagement à étendre ses achats d’actifs au-delà de septembre. La Banque du Japon a modifié le langage de ses déclarations, augmentant la possibilité d’un changement de politique monétaire avant que l’inflation n’atteigne 2%.
Malgré les données macroéconomiques positives, la performance des actions a été faible et la volatilité plus élevée. À notre avis, il y a deux raisons macro derrière ce développement.
Premièrement, bien que la saison des résultats ait été positive, avec la plupart des entreprises dans tous les secteurs dépassant les attentes, les orientations des entreprises en général ont pointé vers des perspectives un peu plus modérées. Deuxièmement, bien que la croissance ait été tirée par l’augmentation des investissements dans les économies avancées, l’augmentation des stocks a été le deuxième plus grand contributeur à la croissance. Des stocks élevés peuvent présager une croissance plus lente, si la consommation n’augmente pas suffisamment. En somme, les perspectives sont positives mais modérées. Cela, à son tour, agit pour amplifier l’impact des risques politiques et des politiques.
Il existe deux sources importantes de risques politiques. La première est l’escalade des frictions commerciales. La seconde est l’impact de la hausse des taux d’intérêt à un moment où le stock mondial de dette est à des niveaux records.
Les mesures commerciales annoncées par l’administration Trump peuvent être interprétées de plusieurs manières. Un virage vers une posture commerciale plus protectionniste est un objectif clair de l’Administration. Ce qui est moins clair, ce sont les résultats précis que l’Administration essaie d’atteindre.
Les tarifs sur l’acier et l’aluminium ont été rapidement suivis d’exemptions pour les plus grands exportateurs d’acier vers les États-Unis, afin de donner suffisamment de temps pour que les négociations soient menées. C’est une reconnaissance effective de la complexité de l’imposition de tarifs dans un monde où les chaînes de production sont globalement intégrées, et du risque potentiel pour les principales exportations américaines, si des mesures de compensation sont imposées.
Les tarifs et contre-tarifs annoncés par les États-Unis et la Chine dans d’autres domaines semblent faibles à première vue, impactant 0,25% et 0,5% du PIB, respectivement. Cependant, c’est plus complexe et problématique à résoudre. Alors que les États-Unis visent certaines des principales exportations chinoises, certains tarifs sont dirigés vers des biens que la Chine n’exporte pas actuellement vers les États-Unis. Quel pourrait être le but d’une telle annonce alors ? Il semble que le gouvernement a réduit les tarifs contre les produits à plus forte valeur ajoutée (y compris la technologie) que la Chine aspire à exporter dans le cadre de la stratégie de développement de son gouvernement.
Cela crée une nouvelle dynamique dans les négociations commerciales. L’argument standard selon lequel la Chine pratique le dumping de marchandises ne s’applique pas. L’imposition de ces tarifs suggère que les plans de développement de la Chine sont faussés d’une manière qui rendrait les futures exportations injustes. Cela ajoute un niveau de complexité aux négociations qui va au-delà de simples calculs de subventions implicites aujourd’hui, pour soulever des questions structurelles sur l’économie dans son ensemble.
Ce type de différend commercial ne sera pas aussi simple à résoudre. L’incertitude accrue peut perdurer pendant un certain temps. Il est également probable que des répercussions se produisent dans d’autres domaines, comme l’activité transfrontalière de fusions et acquisitions. Nous avons déjà vu certaines fusions de haut profil retardées en raison de goulots d’étranglement dans l’approbation réglementaire. Par exemple, sur 34 milliards de dollars d’offres d’entreprises chinoises pour acquérir des entreprises de semi-conducteurs aux États-Unis, seulement 4 milliards de dollars ont été approuvés. De plus, une fusion transatlantique a été retardée par les régulateurs chinois.
La deuxième source de risque pour le marché émane de la hausse des taux d’intérêt à un moment où les niveaux d’endettement sont déjà élevés. La hausse des taux américains augmente le coût du refinancement de la dette à un moment où le déficit fiscal augmente en raison de la réforme fiscale. Dans cet environnement, de petites surprises sur l’inflation peuvent avoir un impact disproportionné sur les actifs à revenu fixe libellés en dollars américains, qu’ils soient aux États-Unis ou ailleurs, y compris dans les marchés émergents.
Dans ce contexte, nous maintenons le positionnement de nos portefeuilles avec un poids moindre en actions américaines et avec un poids plus important en Europe et au Japon. Nous reconnaissons que les marchés japonais et européens sont sensibles aux développements du commerce mondial. Cependant, les valorisations sur les deux marchés (en particulier par rapport aux actifs à revenu fixe) restent beaucoup plus attractives qu’aux États-Unis. Dans le revenu fixe, nous restons sous-alloués, à l’exception des obligations High Yield, où la duration relativement courte du marché réduit la probabilité de rendements négatifs dans un environnement de taux d’intérêt croissants.
