À mesure que commence la nouvelle année, il est temps de faire le bilan des événements récents et de regarder vers l’avenir ce que l’année pourrait apporter. L’année dernière a été beaucoup plus agitée que ce que n’importe lequel d’entre nous aurait pu imaginer fin 2021. Elle a commencé avec l’invasion de l’Ukraine par la Russie. L’inflation a atteint des niveaux supérieurs aux prévisions. Les banques centrales ont relevé les taux beaucoup plus rapidement que quiconque ne s’y attendait. Les marchés obligataires ont connu leur pire performance depuis le XIXe siècle.
La question est de savoir si une récession se matérialisera à court terme et, le cas échéant, quelle sera son intensité et sa durée ? Historiquement, les mouvements obligataires ont été bien meilleurs pour prévoir les récessions que les humbles économistes. En fait, les économistes prévoient rarement les récessions. Mais l’année dernière a été exceptionnelle : tant les marchés obligataires que les économistes ont pointé dans la même direction. La période à venir est, sans aucun doute, la récession la plus télégraphiée de l’histoire.
En supposant que les marchés obligataires et les économistes aient raison, la question actuelle est de savoir dans quelle mesure cela est intégré dans les marchés d’actions et de crédit. Le pire est-il derrière nous ? Les investisseurs devraient-ils se préparer à plus de douleur cette année ?
Les opinions ici diffèrent notablement entre les banques et les gestionnaires d’actifs. Certains pourraient argumenter que parce que les révisions de bénéfices n’ont pas encore reflété une récession, il est prématuré de penser que nous avons laissé derrière nous le plancher pour les marchés d’actions. D’autres argumenteraient qu’à fin septembre, le S&P avait chuté de 25 %, ce qui est cohérent avec les niveaux normalement observés avant les récessions. En d’autres termes, ils argumenteraient que le pire est déjà passé et que les investisseurs devraient être positionnés pour une reprise économique.
Nous considérons que les arguments ancrés dans les schémas de marché antérieurs sont trop simplistes. Malgré la performance de l’année dernière, nous ne croyons pas que les marchés aient pleinement intégré les scénarios de récession. Il existe quatre raisons à notre opinion :
Premièrement, malgré tous les indices d’une récession imminente, les économies se sont montrées relativement résilientes. Les données économiques des États-Unis suggèrent que l’économie continue de naviguer à un rythme sain. En Europe, la récession économique a été beaucoup moins dramatique que prévu. La raison en est les niveaux d’épargne plus élevés que d’habitude que les consommateurs ont pu accumuler pendant les confinements Covid, qui sont encore loin d’être épuisés. La consommation est forte, malgré les nuages économiques qui s’assombrissent.
Deuxièmement, la performance du marché obligataire peut s’expliquer presque entièrement par l’environnement de taux plus élevés. Les écarts de crédit se sont légèrement élargis au cours de l’année, mais se sont ensuite contractés à nouveau. Ils ne se sont pas élargis à des niveaux cohérents avec la probabilité de taux de défaut plus élevés. Les taux de défaut augmentent toujours pendant les récessions, à la seule exception de la fermeture induite par le Covid où les gouvernements ont fourni un soutien extraordinaire. Les entreprises avec des échéances de dette élevées en 2023 feront face à la perspective de devoir refinancer à des taux de base beaucoup plus élevés. Cela soulève la possibilité d’un stress significatif dans certains domaines.
Troisièmement, les estimations de bénéfices des entreprises n’ont pas été révisées à la baisse de beaucoup. Les entreprises avec un pouvoir de fixation des prix peuvent augmenter les prix pendant cet épisode inflationniste. Mais qu’elles puissent ou non augmenter les bénéfices en ligne avec l’inflation dépend également de leur capacité à gérer les coûts. Il est probable que les bénéfices diminuent de manière plus significative en termes réels (ajustés pour l’inflation) qu’en termes nominaux.
Quatrièmement, le niveau élevé d’incertitude autour de l’inflation est généralement associé à des primes de risque plus élevées sur les marchés d’actions. Ces primes de risque n’ont pas beaucoup augmenté, ce qui suggère que le marché d’actions (tout comme le marché obligataire à long terme) suppose que les banques centrales réussiront à mettre fin à la hausse actuelle des prix. En d’autres termes, l’ajustement des multiples cours/bénéfice que nous avons vu peut s’expliquer en grande partie par les taux plus élevés des obligations d’État.
Ensemble, ces facteurs nous amènent à croire que la performance du marché d’actions de l’année dernière ne reflète pas pleinement le risque de récession à venir. Comment les investisseurs devraient-ils se positionner et où sont les opportunités ?
À court terme, augmenter les allocations aux obligations d’État est une option attrayante pour les investisseurs, car les données d’inflation suggèrent que nous sommes proches du point où les banques centrales mettront en pause la hausse des taux. Il existe plusieurs forces qui maintiendront probablement la volatilité du marché dans les prochains mois. Premièrement, l’incertitude sur le moment de la récession américaine. Deuxièmement, dans les prochains mois, l’Europe devra entamer la lutte pour de nouveaux approvisionnements en gaz à des prix qui peuvent redevenir très défavorables. Troisièmement, la croissance économique de la Chine reprendra après la levée des fermetures Covid, mais l’incertitude politique autour du marché du logement restera élevée.
Bien que ces forces maintiennent probablement la volatilité à court terme, la trajectoire à long terme sera déterminée par les nouvelles tendances économiques. La transition vers l’énergie verte aux États-Unis et en Europe n’est plus un impératif lié au climat, mais un impératif géopolitique. Cela plaide pour un agenda accéléré, mais aussi pour le potentiel d’une moindre dépendance au commerce international. L’ajustement des taxes frontalières de l’Europe pour refléter les prix plus élevés du carbone peut augmenter la tension commerciale et la dépendance à la production nationale. De même, l’« accueil de marchés amis » des semi-conducteurs et autres composants critiques remodèle le commerce mondial.
Les deux tendances dépendent fortement du déploiement efficace de nouvelles technologies. Cela suggère que, bien que le court terme soit très incertain, il est probable que le moyen terme soit témoin d’une augmentation substantielle de la productivité et de la croissance dans les économies avancées.
