Depuis le développement des vaccins Covid, nous avons une vision constructive des actions. Bien que les valorisations des actions fussent élevées, elles étaient justifiées par une reprise attendue des bénéfices. Avec la fin de la saison des résultats du deuxième trimestre, nos opinions ont-elles été justifiées ? Plus important encore, la reprise des bénéfices a-t-elle été suffisante pour modérer les valorisations élevées ?
Les bénéfices du deuxième trimestre pour les entreprises du S&P 500 ont montré un excellent trimestre pour les entreprises américaines. Bien que la croissance des bénéfices et des ventes ait été très forte au cours du trimestre, il est important de noter qu’ils ont bénéficié d’effets de base favorables. Le deuxième trimestre 2020 était celui où les entreprises ont signalé les pires effets de la vague initiale de Covid-19 et les restrictions associées qui l’accompagnaient. Au total, les entreprises ont signalé une augmentation d’environ 96 % des bénéfices par rapport à l’année dernière. Elles ont également signalé environ 26 % de croissance du chiffre d’affaires.
Tous les secteurs sous-jacents de l’indice ont enregistré des gains significatifs en termes de bénéfices et de revenus, avec la Consommation discrétionnaire, l’Industrie et la Finance en tête. Les industries, qui ont été gravement touchées lors des fermetures initiales, se sont fortement redressées : 97 % des 69 entreprises ont signalé une croissance positive des bénéfices. Les Services publics, l’Immobilier et les Biens de consommation de base ont connu une croissance des bénéfices relativement plus modeste dans l’ensemble, avec une proportion plus élevée des entreprises sous-jacentes du secteur signalant encore des pertes.
Les bénéfices croissent à un rythme bien supérieur à la tendance à long terme. C’est ce à quoi on s’attend après les récessions. Cependant, la vitesse de cette reprise et la mesure dans laquelle les bénéfices dépassent la tendance à long terme sont sans précédent. Il n’a fallu que deux trimestres pour que les bénéfices des entreprises rattrapent la tendance de croissance à long terme pré-pandémique et ils croissent actuellement 18 % au-dessus de la tendance. Ces niveaux de croissance sont élevés, même si nous excluons l’impact de la Covid, en comparant les niveaux de bénéfices de 2019, annualisant un taux de croissance de 15 % sur deux ans.
Séquentiellement, les bénéfices croissent à un rythme très fort de 4,7 % par rapport au premier trimestre. Les cycliques sont le principal facteur, augmentant les bénéfices d’environ 14 % au premier trimestre. C’est remarquable quand on considère que la croissance annuelle moyenne des bénéfices est d’environ 6,5 %.
En entrant dans cette saison des résultats, les estimations de consensus pour les bénéfices avaient augmenté de manière significative. Malgré cela, les bénéfices ont été solides pour le cinquième trimestre consécutif. Non seulement l’ampleur des dépassements de bénéfices est importante dans l’ensemble pour les États-Unis (15 %), mais l’étendue des dépassements est à des niveaux records – avec plus de 87 % des entreprises de l’indice dépassant le consensus. En plus des dépassements de bénéfices, les surprises sur les revenus sont également proches des niveaux records.
Avec de tels taux de croissance du PIB torrides et des surprises positives par rapport aux prévisions déjà optimistes, il est clair que la reprise de la Covid seule ne peut pas expliquer entièrement les chiffres de bénéfices récents. D’autres facteurs sont en jeu. Nous pensons que deux facteurs ont joué un rôle important. Premièrement, les consommateurs pendant la Covid ont accumulé des niveaux extraordinaires d’épargne, en partie en raison du manque d’opportunités de dépenses et en partie en raison du soutien financier du gouvernement. Il est difficile de prévoir le comportement des consommateurs après un événement financier aussi inhabituel. Deuxièmement, les dépenses du secteur public restent à des niveaux beaucoup plus élevés que dans des environnements économiques plus normaux. Les deux facteurs, cependant, sont transitoires. L’excès d’épargne s’épuise et les dépenses du secteur public en proportion du PIB devraient commencer à diminuer dans les prochains mois.
En regardant vers l’avenir, les perspectives pour les bénéfices et pour le marché deviennent plus complexes. Malgré la bonne performance du marché pendant la saison des rapports, les entreprises qui ont dépassé le consensus n’ont pas surperformé le marché total. Cela peut être dû aux multiples de valorisation élevés en entrant dans la saison des rapports.
Les multiples de valorisation élevés sont typiques dans les premières étapes d’une reprise économique, mais tendent à diminuer à mesure que la reprise des bénéfices se développe. Avec les solides bénéfices rapportés, les ratios P/E ont diminué depuis les récents sommets, mais restent élevés par rapport aux moyennes historiques. En d’autres termes, la forte performance globale du marché a empêché les multiples de diminuer.
Source : Bloomberg, SPX Fwd P/E Ratio
Les multiples de bénéfices futurs de consensus sont également restés élevés. Ces multiples à terme élevés sont cohérents avec le prix du marché intégrant des surprises de bénéfices plus positives dans les prochains trimestres – faisant écho aux 5 derniers trimestres.
Face à ce scénario, nous ne pouvons nous empêcher de questionner la probabilité que les résultats continuent à surprendre de manière aussi positive que ces derniers trimestres. Il est difficile d’avoir un haut degré de confiance dans un tel scénario. Un scénario plus probable est que la croissance des bénéfices convergera vers la tendance. Cela impliquerait qu’un plus grand nombre d’entreprises n’ont pas dépassé les attentes élevées établies par les analystes.
