Au début de 2018, nous avons soutenu que bien que les perspectives économiques fussent solides, la certitude de la hausse des taux d’intérêt à court terme aurait des implications pour la valorisation relative de toutes les Classes d’Actifs. Cela impliquait que, pour les marchés d’Actions, les multiples de P/E devraient baisser et, par conséquent, les rendements de prix seraient inférieurs à la croissance des bénéfices. Pour les marchés de Revenu Fixe, cela impliquait que les obligations de longue duration auraient de mauvaises performances, mais les spreads de crédit resteraient probablement stables.
Les développements au cours de l’année ont démontré que notre vision est correcte de plusieurs manières. Les valorisations des Actions américaines ont effectivement décliné, même si le marché boursier américain s’est redressé pendant une partie de l’année. Les rendements des Titres de Revenu Fixe à long terme en dollars ont augmenté, tandis que les spreads de crédit ne se sont pas significativement élargis. Cependant, les développements dans le reste du monde ont mis en évidence d’importants facteurs supplémentaires en jeu.
La perte de rythme de croissance en Europe s’est avérée être un obstacle significatif pour les Actions Européennes, malgré des valuation attractives. La hausse du dollar par rapport aux autres devises a provoqué des baisses prononcées des Actions des Marchés Émergents et des actifs de Revenu Fixe. Le marché boursier chinois a montré des signes de stress considérable, en raison de la détérioration des perspectives de croissance, ainsi que de l’augmentation des tensions commerciales. En Octobre, les incertitudes croissantes aux États-Unis ont conduit le marché à effacer tous les gains de l’année, malgré la solide croissance des bénéfices et les données du PIB.
En regardant vers la période à venir, il y a trois questions qui dominent notre vision. À quel point l’ajustement des valuation relatives se stabilisera-t-il ? Quelles sont les perspectives pour la rentabilité des entreprises et comment est-elle impactée par le changement du paysage du commerce mondial ? Quelle est la durabilité de la croissance mondiale ?
Le paradigme « acheter sur la baisse » est terminé.
En examinant les 9 dernières années, l’achat d’actions à chaque correction du marché a été une stratégie récompensée. Deux forces ont soutenu cette performance. La trajectoire de croissance économique était solide et la politique monétaire était exceptionnellement accommodante. Le rendement nominal en liquidités était nul, voire négatif dans certaines régions.
Les liquidités ont à nouveau un rendement réel positif. Avec l’inflation américaine à 2% et le Libor au-dessus de 2%, le rendement des liquidités a été réel et légèrement positif, comparé au rendement réel négatif pendant la majeure partie de la période depuis la crise financière mondiale.
Au début de l’année, les liquidités rapportaient environ 1%, tandis que le S&P se négociait à une estimation de P/E de 17x, impliquant un rendement des résultats de près de 6%, une différence d’environ 5%. Aujourd’hui, les liquidités rapportent plus de 2%, mais le rendement des résultats estimés du S&P est de 6,25%, une différence de 4,25%. Cela signifie que, malgré la correction du marché et l’augmentation des bénéfices, l’attractivité des actions par rapport aux liquidités a diminué, et non augmenté.
Les métriques de valuation sont ouvertes à diverses interprétations et ne sont pas le seul moteur du marché. L’un des principaux moteurs du marché est la perspective de rentabilité des entreprises.
La rentabilité des entreprises est en danger
Les perspectives de rentabilité des entreprises sont complexes. D’une part, la croissance mondiale continue à un rythme solide. Aux États-Unis, l’économie croît au-dessus de son taux potentiel à long terme. En Europe, bien qu’il y ait eu un certain ralentissement cette année, les chiffres de l’emploi et du commerce de détail ne suggèrent pas un ralentissement imminent. Il en va de même en Chine, où la croissance a ralenti, mais le gouvernement a assoupli la politique monétaire.
Pourquoi, alors, sommes-nous préoccupés par la rentabilité ? Nous voyons deux signaux d’alarme. Le premier est le point actuel du cycle économique. Le second est l’évolution de l’environnement du commerce mondial.
Les marges des entreprises, en particulier aux États-Unis et dans certains marchés asiatiques (y compris la Chine), sont à ou près de leurs plus hauts historiques. La croissance mondiale est devenue plus inégale selon les régions, mais elle ralentit dans la plupart des grandes économies. Cela sera particulièrement vrai pour les États-Unis en 2019, où l’impact du stimulus de réduction d’impôts de cette année commencera à se dissiper l’année prochaine.
Étant en phase finale d’une expansion économique, les premiers signes de moindre rentabilité ont commencé à apparaître. Le plein emploi aux États-Unis a stimulé la croissance des salaires au-dessus de l’inflation, un indicateur précoce de compression des marges. L’image est similaire dans certaines économies européennes, comme l’Allemagne. Les différends commerciaux initiés par l’administration Trump obscurcissent encore davantage le tableau. Après deux décennies de libéralisation progressive du commerce qui a intégré les chaînes d’approvisionnement mondiales, l’augmentation des tarifs est un nouveau coût pour les entreprises qui, s’il n’est pas répercuté sur les consommateurs, affectera la rentabilité.
Personne ne peut prédire de manière crédible comment les différends commerciaux seront finalement résolus. Ce qui devient de plus en plus clair, cependant, c’est qu’ils ne seront pas résolus de sitôt. La Chine accuse les fabricants de puces étrangers de collusion sur les prix, entraînant la Corée et Taïwan dans la tourmente. Les États-Unis offrent des subventions pour l’infrastructure de télécommunications aux pays qui rejettent les fabricants chinois. En Europe, le malaise du public concernant la taxation des grandes entreprises mondiales de TI a déclenché des propositions de taxation basées sur les flux de revenus nationaux, plutôt que sur la rentabilité globale. En d’autres termes, les différends commerciaux métastasent au-delà de la rhétorique d’une arithmétique étroite des soldes commerciaux bilatéraux, pour englober la sécurité nationale et les questions liées à la taxation mondiale et à la concurrence.
Les implications de ces développements sur la rentabilité des entreprises ne peuvent pas être facilement déduites. Certains secteurs mondiaux sont moins exposés aux perturbations que d’autres. Les industries à faible valeur ajoutée sont moins exposées aux chaînes d’approvisionnement mondialement intégrées et, par conséquent, moins impactées par l’augmentation des coûts commerciaux. Mais les industries à faible valeur ajoutée sont aussi les plus commercialisées et, par conséquent, font face à la plus grande concurrence sur les prix, bien qu’elles aient des marges structurellement basses.
Bien que l’impact exact de ces développements soit difficile à prévoir, la direction de l’impact ne l’est pas. Tous les indicateurs pointent vers une pression à la baisse sur les marges bénéficiaires. Le seul facteur qui peut maintenir les marges aux niveaux actuels est une reprise de la croissance mondiale.
Quelle est la durabilité de l’expansion économique mondiale ?
Nous avons souligné de nombreuses raisons pour lesquelles nous voyons plus de risques à la baisse qu’à la hausse pour les bénéfices, mais est-il possible que la croissance puisse être maintenue aux niveaux actuels ou accélérée ? La réponse à cette question dépend de l’investissement et de la productivité et est soumise à un haut degré d’incertitude.
Il est peu probable que les politiques fiscale et monétaire fournissent de nouveaux stimuli. Aux États-Unis, la politique fiscale a déjà fourni un stimulus substantiel en 2018, et étant donné le résultat divisé des élections de mi-mandat, il est hautement improbable que le Congrès accepte un nouvel élargissement du déficit. En Europe, les développements en Italie et au Royaume-Uni augmentent les risques et, par conséquent, resserrent les conditions financières dans toute l’UE. En même temps, la BCE envisage la fin de l’assouplissement quantitatif. En Chine, le gouvernement est enclin à fournir de nouveaux stimuli, mais seulement dans la mesure où cela amortit le ralentissement de l’économie, et non pour projeter une accélération. En d’autres termes, nous voyons des politiques s’éloignant de l’accommodation fiscale et monétaire dans la plupart des régions.
Cela ne laisse qu’une seule source de croissance potentielle : la croissance de la productivité grâce au déploiement de nouvelles technologies. Certes, il est probable que cela joue un rôle critique dans la prochaine phase de croissance. Cependant, il est également important de rappeler que la pénétration de nombreuses nouvelles technologies, que ce soit la robotique ou l’Intelligence Artificielle, reste relativement faible dans la plupart des secteurs.
Le point où le cycle économique tourne, cependant, peut ne pas être très pertinent pour les marchés, qui sont invariablement tournés vers l’avenir. Nous voyons actuellement le début de ce qui sera probablement une récession des bénéfices qui précédera toute récession dans l’économie réelle. Au moment où une récession se matérialisera, les marchés seront impatients de voir la prochaine reprise.
Il est peu probable que l’année prochaine soit une reprise de 2018
Bien que beaucoup des questions que nous posons pour l’année prochaine soient similaires à celles que nous avions précédemment en 2018, nous croyons également que les marchés ne produiront probablement pas un résultat similaire. À un moment donné au début de l’année prochaine, nous aurons plus de clarté concernant la fin du cycle de resserrement de la Fed. La trajectoire du Brexit devrait avoir plus de clarté d’ici la fin mars. La BCE aura terminé son programme d’assouplissement quantitatif. Plus important encore, les marchés auront eu plus de temps pour absorber la réalité que les flux de commerce mondial s’ajustent à un paradigme économique moins mondialisé et plus axé sur le pays. En d’autres termes, beaucoup des facteurs qui soutiennent les incertitudes actuelles devraient commencer à décliner. Bien que nous ayons commencé à augmenter progressivement nos allocations en liquidités au début de 2018, nous prévoyons de commencer à réinvestir graduellement au cours de 2019.
